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  • 【万联通信】 铭普光磁(002902):光磁业务双驱动5G建设的核心标的--公司

  • 发布时间:2019-04-08 18:24
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  •   原标题:【万联通信】 铭普光磁(002902):光磁业务双驱动,5G建设的核心标的--公司深度报告

      铭普光磁成立于2008年6月,2017年9月公司通过深交所首次公开发行3,500万股登陆A场。公司是国内领先的通信磁性元器件、通信光电部件、通信供电系统设备制造商,据2017年年报显示,通信磁性元器件营收6.92亿元,通信光部件(主要为高速光模块)营收6亿元,通信供电系统设备及其他业务营收2.18亿元。目前,公司已与华为、中兴、三星(Samsung)、诺基亚(Nokia)、爱立信(Ericsson)、阿尔卡特、H3C、富士康、烽火通信等众多国内外知名通讯企业及中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔等通信运营商建立了长期合作关系,树立起了在光磁通信元器件行业中的相对领先地位。

      三大主营业务均为通信网络建设的核心料号:公司前两大主营业务通信磁性元器件和通信光电部件生产制造处于通信行业产业链的最上游,面向中游通信系统设备制造商提供基础的光电子器件;公司的第三大业务通信供电系统设备则处于产业链中游,产品直接面向电信运营商和铁塔公司。经过多年积累,公司产业链中上游核心地位已经形成。

      众多优势推动公司开启成长天花板:客户结构决定了公司行业地位的相对不可替代性,尽享行业发展红利;公司营收连续多年增长,盈利反转有触底迹象,反转可期;一直以来注重研发投入,为公司可持续发展提供动力;费控不断加强,为盈利增长提供空间。

      盈利预测与投资建议:预计2018-2020年公司分别实现归母净利润0.25亿元、1.48亿元、2.88亿元,对应EPS分别为0.18元、1.05元、2.06元,对应当前股价的PE分别为132倍、23倍、12倍。基于公司所有主营产品均为5G建设的核心料号,将会在未来5G建设中直接收益;同时对应公司当前股价,我们认为公司在5G概念标的中,属于相对低估标的,故首次给予公司“增持”评级。

      铭普光磁前身东莞市铭普实业有限公司成立于2008年6月,并于2012年9月整体变更为东莞铭普光磁股份有限公司。公司是一家集研发、生产、销售、服务于一体的高新科技企业,是国内领先的通信磁性元器件、通信光电部件、通信供电系统设备制造商。2017年9月公司通过深交所首次公开发行3,500万股登陆A场。

      公司以通信网络技术为基础,以产品开发设计为先导,以光磁通信元器件为核心,以与通信网络设备制造商同步开发为特色,逐渐形成业内较为领先的光磁通信元器件产业模式,为接入网、主干网、城域网、光纤交换机、光纤收发器、数字电视光纤拉远系统以及电脑主板、网络交换机、路由器、电视机顶盒、终端通讯设备、网络数据通讯行业提供系列化的通信磁性元器件、通信光电部件产品。

      公司已与华为、中兴、三星(Samsung)、诺基亚(Nokia)、爱立信(Ericsson)、普联科技(TP-Link)、阿尔卡特、捷普电子、H3C、创维电子、富士康、烽火通信等众多国内外知名通讯企业及中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔等通信运营商建立了长期合作关系,树立起了在光磁通信元器件行业中的相对领先地位。公司始终坚持以客户为中心的经营理念,为客户提供全方位的优质服务,不断拓宽业务布局,已在美国、德国、韩国、日本、新加坡等海外地区建立了营销网络。

      公司先后被认定为高新技术企业、广东省工程技术研究开发中心、广东省创新型企业、广东省战略新兴培育企业、广东省守合同重信用企业、东莞市大型骨干企业、东莞市工程技术研究开发中心、东莞市专利优势企业、东莞市50强民营工业企业、3A级信用企业等称号;公司在中国电子元件行业协会公布的2014年(第27届)、2015年(第28届)、2016年(第29届)中国电子元件百强企业中,公司分别位列第53位、46位、38位;广东省制造业500强企业排名第202位。

      公司控股股东为董事长杨先进先生,持有公司45.40%的股份;公司董事焦彩红女士持有公司2.97%的股份,二人为夫妻关系,合计持有公司股份占比48.37%,因此公司实际控制人为杨先进、焦彩红夫妇。

      除实际控制人杨先进、焦彩红夫妇外,持有公司1.5%以上股份的股东均为机构投资者,根据公司2018年度三季报显示,公司前10名股东及前10名无限售条件股东合计持有铭普光磁74.48%的股份。股权集中,有助于提高公司决策效率,有利于公司及时应对市场变化进行战略调整、抓住发展机遇;同时机构投资者持股为公司提供规范化管理的指引,有利于公司实现良好运转。

      经过多年积累,公司产业链中上游核心地位已经形成。公司前两大主营业务通信磁性元器件和通信光电部件生产制造处于通信行业产业链的最上游,面向中游通信系统设备制造商提供基础的光电子器件;同时,公司的第三大业务通信供电系统设备则处于产业链中游,产品直接面向电信运营商和铁塔公司;近年来,受益于国内通信行业的高速发展,国内产业链相关公司的参与度也不断提高, 2013-2017年公司通信磁性器件营收连续领先国内其他同行业业公司,通信光模块业务也排在国内相对前列,长期以来,公司在产业链的核心地位已然形成。

      公司主要产品可分为通信磁性元器件、通信光电部件和通信供电系统设备三大业务种类,其中:通信磁性元器件产品包括网络通信磁性元器件、通信电源类及通信连接器组件3个子类共10多种系列产品;通信光电部件包括光电模块和光器件2个子类共20多种系列产品;通信供电系统设备产品包括3个子类,9种系列产品。

      自公司成立以来,通信磁性元器件始终是公司的主要产品,2017年该业务实现营业收入6.92亿元,占营收总额的45.81%;通信光电部件于2010年起实现规模化量产,2017年创收6亿元,营收占比逐年提高,从2012年的27.48%增长至2017年的39.75%,迅速发展成为公司第二大业务;通信供电系统设备业务从2012年开始逐步开拓市场,2013年实现营收2159万元,至2017年该业务营收已增长至1.49亿元,CAGR高达61.95%,增长迅速,营收占比也从2013年的2.53%增长至2017年的9.84%,CAGR也达到40%以上;此外,公司从2016年开始涉足电源适配器产品领域,目前仍处于市场开拓及起步阶段,2017年实现营收6943万元,同比增长286.58%,尽管营收占比相对较低为仅4.60%,但后续还有一定的增长潜力。

      预计至2019年底,我国将拥有4G宏基站415万站左右,其中2018年底三大运营商共计拥有372万站,2019年2月中国联通招标扩容41.6万站。从5G连续覆盖的角度来分析,业内普遍预计5G宏基站数量大致是4G的1.2倍,达到500万站左右。

      磁性元器件广泛应用于通信网络建设的各个环节,其主要的产品形态有大量运用于核心网设备的RF射频变压器、网络变压器、xDSL变压器、语音分立器等;大量运用于网络覆盖设备的电感器、电源变压器等;大量运用于用户终端设备的连接器等;通信产业目前是现代国家重要的战略性基础产业,产业的发达程度是一国综合实力的重要组成部分,因此,全球各主要国家都非常重视通信产业的发展,在各个国家对通信产业支持政策的推动下,通信行业还将保持增长。

      无论是在顶层的核心网侧,还是中层网络覆盖侧、下层终端侧,磁性元材料均是其BOM表中不可或缺的核心料号。根据产品形态,公司的磁性元器件主要可以分为三大类,分别是磁性变压器系列、磁性电感器系列和磁性信号分离器系列,前两大类广泛应用于通信产业链的核心网侧和网络覆盖侧,第三类主要应用于终端侧。

      以顶层通信设备侧大量运用的网络变压器为例,在网卡电路中网络变压器模块是不可或缺的部分,它主要包含中间的抽头电容、变压器、共模电感等。该变压器模块通常是安装在网卡收入端的附近,工作时由收发器送出上行数据信号从网络变压器的PIN口进入,再由其他PIN口输出,经过网络转接头,再通过网络传输介质送往服务器;服务器送来的下行数据信号经另一对网络传输介质和网络转接头,由PIN口进入,由其他PIN口输出,然后送到网卡的收发器上。

      以中层网络覆盖侧大量运用的通信电感器为例,其在电路中主要起到滤波、震荡、延迟和稳压等功能。具体来说,电感通过整理信号的功能,和发挥相反作用的电容器可以制作成将需要的信号和不需要的信号分离开的LC滤波器;同时,电感内流动的电流产生磁场,该磁场再产生电流,通过与可以储蓄电能的电容器和开关组合,即可构成调整电压的变频器,保持电压的稳定。

      以下层应用侧大量运用的信号分离器为例,其是将线路上的低频信号和高频信号有效分离,然后将信号分别送入相应指定的连接设备,以实现在同一个传输介质中传输的多种信号进行分离的功能。比如常见的语音分离器就是通过将传输语音的低频音频信号(300-3400Hz)和传输数据的高频数字调制信号进行分离,将低频语音信号送入PSTN交换器或POTS电话传真机,将高频数字调制信号送入DSLAM/DSL MODEM调制解调器。

      无论是从宏观的基站、通信设备的数量上,还是从微观的技术演进上,5G的高覆盖、高频率、高速率等特征都将推动磁性元器件进入新的成长期。到2019年底,预计国内4G基站保有量将达到415万站以上,若5G的中低频段覆盖范围达到4G标准,预计将需要建设500万站左右宏基站;毫米波高频段小基站的覆盖范围大致为10-20米,预计至少也需建设500万站;从高速率的特征出发,基于流量带宽的大幅增长,通讯设备需求量也将呈现大规模增长,和4G时代相比,NSA规模组网对通信设备需求预计会增长30-50%,SA规模组网对通信设备需求预计会增长100%。

      运营商资本开支已在历史底部,反转呼之欲出。我们认为,在国家大力推动5G发展的政策下,三大运营商走向5G商用的道路不会相差太远,在时间线上相对比较一致,即都是在2019年预商用,2020年大规模商用。2017年三大运营商的资本开支在营收占比处在历史低点,仅为22.28%,由于2018年是4G建设末期且5G即将到来,预计资本开支在营收占比还将继续保持低位。但是随着5G大幕的即将开始,预计运营商将进入新一轮资本开支上升期。

      5G建设过程中需要网络架构重构。传统的4G核心网控制面与数据面分割不彻底,且数据面功能过于集中,使得网络存在吞吐量瓶颈、扩容成本过高、路由控制不够灵活精细、扩展性不够满足需求等诸多问题。未来5G网络数据流量密度和用户体验速率的急剧增长,除了对无线接入网带来极大挑战,核心网同样也经受着更大的数据流量的冲击。因此,在前述5G无线接入网增强的基础上,还需要对5G的网络架构进行重构。

      全新的DU-CU网络架构使得通信设备多出大约1/3的增量需求。与过去4G网络架构相比,5G将接入网进行拆分,将BBU单元拆分为DU和CU两个单元。其中,CU是一个集中式节点,在接入网内部控制和协调多个小区,包含协议栈高层控制和数据功能,涉及的主要协议层包括控制面的RRC功能和用户面的IP、SDAP(业务数据应用单元)、PDCP(分组数据汇聚协议)子层功能;DU是分布式单元,广义上,DU实现射频处理功能和RLC(无线链路控制)、MAC(媒质接入控制)以及PHY(物理层)等基带处理功能。

      全球四大通讯设备商除华为以外,其他三家都已经从泥潭中走出,重新恢复增长。其中,爱立信更是出现了自2013年以来的首次增长,2018Q4收入增长10%,全年销售额增长3%;全球最大通信设备商华为公司2018E营收同比增长21%,达到1085亿美元,创始人任正非认为华为2019年的营收至少还能增长20%。

      高频率无线设备电路复杂度增加,磁性器件需求增长。5G频段均工作在高频频段区间,而在高频电路中需要大量运用磁性阻抗匹配器件来匹配元器件的阻抗和电路或系统的特性阻抗,同时要实现极低的插损。此时对射频变压、电感等磁性元器件都会产生需求拉动。

      全球通信分工及产业正在向中国转移。国内巨大的市场需求、相对完整的产业链和大量的高素质人才,为通信设备制造产业的发展提供了良好的条件,境外通信设备厂商为了充分利用全球化的资源,近年来已纷纷把主要生产基地或重要零部件的供应转移到中国。境外通信设备厂商纷纷在中国建立生产基地,加大了对光磁通信元器件厂商的采购力度,从而扩大了国内光磁通信元器件厂商的市场份额。与此同时,一些国内通信设备厂商(如中兴、华为等)在国际市场的竞争力也日益增强,在全球的市场份额逐步提升,与其长期合作的国内光磁通信元器件厂商也因此从中获益。

      出于诸多安全因素考虑,通信设备已成大国博弈的焦点。据GSMA统计,2017年全球移动通信产业生产总值为3.6万亿美元,占全球GDP总额的4.5%,其巨大经济效应诱发大国激烈竞争。此外,信息安全问题也是各国博弈的焦点,美国政府出于安全性考虑制约华为进入本国市场,此前英特尔被曝出芯片存在重大漏洞也再次为各个国家敲响警钟,通信设备实现自主可控的紧迫性日益凸显。

      国内需求巨大,中国已成全球通信设备主要输出国。2017年,华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯分别以27%、26%、22%和13%的市占率位列全球前四大通信设备商,四家公司营业总收入分别折合人民币6036.21亿元、1594.6亿元、1806亿元和1088.15亿元。华为单独占四家公司总营收比重为57.35%,与中兴两家中国公司合计占比超过2/3,中国已成为全球通信设备的主要输出国。

      自5G开始,中国将引领全球通信技术的发展进步。从研发投入来看,华为公司2017年研发支出896.9亿元,远高于行业一般水平,近十年累计投入的研发费用超过3940亿元,为推动ICT技术发展作出卓越贡献。从专利申请与授权量情况来看,在WIPO 2017年全球公司专利申请量排名中,华为和中兴分别以4024件和2965件的PCT申请位列全球前两名,而世界第二大通信设备商爱立信的专利申请数仅为1564件,排名第十。与爱立信2017年的研发投入与专利申请情况相比,中兴通讯以更少的支出取得了更多的成果,研发效率更高,截至2018年6月30日,中兴通讯专利资产累计超过7.2万件,其中,全球授权专利累计超过3.3万件,国际专利申请量连续八年位居全球前三名。以华为和中兴为代表的中国企业将推动全球通信技术取得长足发展。

      国内数据中心建设加速,推动国内企业级网络设备需求也在迅速增长。随着移动互联网快速发展和智能终端的快速普及,全球数据总量呈现爆发增长趋势,数据中心行业持续高速增长,建设速度不断加快,建设规模不断扩大,Synergy最新调研数据显示,2018年全球超大规模数据中心数量达到了430个,同比增长11%,此外还有至少132个大型数据中心处于规划或建设的不同阶段,预计2019年全球超大规模数据中心数将超过500个。

      目前中国超大规模数据中心数量占全球比重的8%,国内IDC市场潜力巨大,在“互联网+”、大数据战略、数字经济等国家政策的指引下,数据中心建设还将不断加速,推动国内企业级网络设备需求迅速增长。国内主要云服务提供商的营业收入持续增长,其中行业龙头浪潮信息服务器业务收入从2010年的8.36亿元增长至2017年的252.13亿元,CAGR高达62.68%,增势迅猛。

      公司通信高速光电模块业务排国内上市公司前列。公司的通信光电部件业务主要为通信高速光电模块,从营收来看,2017年公司实现通信光部件产品营收6亿元,营收规模上仅低于排名前一位的新易盛2.27亿元。

      积极布局数通市场,有望搭上国内数据中心建设浪潮。公司除了现有的网络设备客户端资源以外,也在积极和国内数据中心建设大户阿里、腾讯和华为沟通送样,目前来看,公司100G光模块产品已具备大规模交付能力,400G光模块产品进度顺利,有望在2020年进行大规模交付。

      数据中心遵循集中化大型化,演变成超级数据中心已成趋势,全球还有相当数量的超级数据中心处于规划、建设和落地阶段。从应用端来看,由于成本和计算量的问题,越来越多的企业放弃拥有自己的数据中心,将应用程序迁移到云平台;从供应份额来看,拥有几十万台乃至上百万台服务器的超级数据中心供应占比增速远高于其数量增速;从数量来看,超级数据中心从2015年的259个,快速增长至2017年底的346个,预计2018年底将有399个超级数据中心投入运营。

      中国拥有全球最大的数据中心增量需求,同时建设速度正在加速。2012-2017年北美四大超级数据中心运营商(谷歌GG、亚马逊AMZ、微软MS、FACEBOOK)资本开支从105.98亿美元增长到381.04亿美元,五年期CAGR为29.17%,同期国内三大超级数据中心运营商(阿里巴巴、腾讯、百度)资本开支从15.77亿美元增长到117.78亿美元,五年期CAGR高达49.5%,远高于北美地区,并且增速还在呈现进一步加快态势。经过调研,2018年前三季度,阿里巴巴对公司100G光模块需求快速增长,已进入公司前五大客户名录,占公司营收比超过10%。

      公司400G产品进展顺利,已经进入测试阶段。光领域作为公司未来发展的主要战略方向,公司积极布局下一代高速光模块产品。在下一代高速光模块的主要产品形态400G高速光模块上,已经进行内部测试阶段,相信将在2019年底向客户送样,2020年实现交付。我们预测国内的数据中心建设将会在2020年逐步切向400G市场,届时公司恰好可跟上行业发展节奏,实现后5G建设时代的新增长。

      由于公司现阶段的光模块客户均为电信客户,在即将到来的5G建设浪潮中,公司在维护好现有客户的基础上即可相对容易的切入电信光模块市场。

      5G商用加速,推动光模块需求上涨。3GPP制定的非独立组网(NSA)标准已于2017年12月冻结,而独立组网标准(SA)也于2018年6月冻结。虽然上月3GPP透露,原计划于2018年12月冻结的R15 LateDrop版本将推迟到2019年3月,但3GPP也明确指出,本次的推迟不会对首批的5G部署产生任何影响。从产业推进的节点来看,late drop在5G首批部署进程完成之前冻结的预期不变。

      国内方面:12月19日至21日在北京召开的中央经济工作会议指出,我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大,要发挥投资关键作用,加大制造业技术改造和设备更新,加快5G商用步伐,加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设,加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度,补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板,加强自然灾害防治能力建设。

      5G建设促进宏基站、小基站数量增长。首先,5G频谱率上升,基站覆盖范围面积减小,5G将在2.6GHZ、3.5GHZ和4.9GHZ建网,如果想要达到相同的覆盖规模,5G基站的数量将是4G基站的数倍。其次,5G网络由于引入了大带宽和低时延的应用,需要对RAN(Radio Access Network,无线接入网)体系架构进行改进。5G的RAN网络将从4G/LTE网络的BBU(Building Baseband Unit,室内基带处理单元)、RRU(Remote Radio Unit,远端射频模块)两级结构将演进到CU、DU和 AAU结构,使得5G传输网增加中传部分,每个CU和DU之间至少需要两个光模块来传输数据。5G前传预计会延用1个DU带3个AAU的方案,因此和4G类似同样需要6个光模块。最后,5G时代,核心网必须满足5G低时延业务处理的时效性需求。4G时代,核心网部署位置较高,一般在网络骨干核心层。如果5G核心网的位置依旧和4G相同,UE(UserEquipment,用户设备)到核心网的时延将难以满足要求。因此,核心网下移以及云化成为5G发展的趋势。具体来看,单个CU会和附近的多个 DU/DU池连接,同样地,CN(Core Network)和CU之间也会增加横向连接。CU和DU之间以及CU和CN之间的互联使得光模块数目增加4-8倍。其次,5G传输网的光模块在速率上也会有一定提升。前传需要升级至10G/25G,经过数据压缩后,中传预计采用10G/25G亦可,回传预计将升级至100G。

      根据工信部最新发布的2018年通信业统计公报显示,国内目前有4G基站372万站,算上2019年2月中国联通扩容的42万站,预期国内共计会有4G宏基站415万站。按照5G基站总数是4G基站1.2倍测算,共计需建设5G宏基站500万站左右,小基站按照和宏基站1:1测算,也是500万站。

      5G基站建设拉动光模块国内市场760亿。前传方面,宏基站每个基站覆盖3个扇区,共需6个光模块。中传和回传方面,参考中国电信模型,承载网一般分为:接入层、汇聚层和核心层,接入和汇聚设备采用环状组网,每12000个基站需要4个核心设备、42个汇聚环、1500个接入环,每个接入环连接8个基站需要带宽50/100G,每个汇聚环连接6个汇聚设备需要带宽200/400G,每个设备带6个接入环,考虑带宽收敛比为6:1,核心层的带宽需求在初期就将超过 6Tb/s,成熟期将超过17Tb/s。因此,在 5G 传送承载网的接入、汇聚层需要引入 25Gb/s、50Gb/s 速率接口,而核心层则需要引入100Gb/s及以上速率的接口。

      公司从2012年开始发展通信供电系统设备业务,产品可分为通信电源系统设备、配电系统设备、风力/光伏发电系统设备三类,通过对电能进行转换、存储与管理,为通信网络设备提供强大动力。该项业务定位于通信行业产业链的中游,上游面对电子元器件、电气零部件等专业通用原材料和大宗原料,供应商较多;下游客户主要为通信网络运营商,应用于为通信基础网络、互联网、数据中心、移动通信网络等大型公用通信网络中各种核心网络设备及网络覆盖设备供电,是运营商网络运行维护中的基础支撑体系。

      据招股说明书显示,公司通信供电系统设备业务最主要的客户为中国移动和中国铁塔,2016年两家公司采购额为5319.75万元和3308.94万元,分别占该项业务营业收入的39.49%和24.56%,合计占比64.05%,集中度较高。

      第一大客户中国移动自4G时启以来就牢牢占据国内电信运营商龙头地位,2017年营收总额为7417.85亿元,净利润1142.79亿元,而国内其他两大运营商中国电信、中国联通2017年净利润分别为186.17亿元和16.84亿元,差距明显。用户数方面,截至2018年底,移动、联通和电信的移动用户数量分别为9.25亿、3.15亿和3.03亿,市场份额依次为59.95%、20.42%和19.64%;4G用户数量分别为7.13亿、2.20亿和2.42亿,市场份额依次为60.65%、18.72%和20.63%。增量上,移动、联通和电信2018全年较2017年移动用户净增数量分别为3786.9万、3087.3万和5304万,4G用户净增数量分别为6314.3万、4504.9万和6039万,相比之下中国移动优势显著。

      第二大客户中国铁塔是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商,2014年7月由三大运营商剥离铁塔资产成立,目前铁塔公司主要由三大运营商持股,其中第一大股东中国移动持股28.5%,中国联通、中国电信与中国国新分别持股21.1%、20.9%、4.5%。基于庞大的站址资源,中国铁塔核心业务为面向通信运营商的塔类业务,2018年塔类业务收入686亿元,占总营收718.19亿元的95.54%。

      公司通信供电设备业务背靠两大行业巨头,受益于中国移动和中国铁塔的良好发展,公司该项业务营业收入持续高速增长,2013年实现营收2159万元,2017年增长至1.49亿元,CAGR高达61.95%,增长迅速。目前已成为公司第三大业务,提供了10%左右的营业收入。

      由于该业务在产业链中处于中游,客户面向下游电信运营商,因此盈利能力较上游电子元器件业务更高,2013年实现毛利243万元,2017年毛利增长至5553万元,CAGR高达118.64%,超过营业收入的增长速度,毛利率也从2013年的11.26%增长至2017年的37.38%,说明随着市场占有率的逐步扩大,通信供电系统设备业务大大提高了公司的盈利能力。

      目前公司正在积极布局面向终端消费者的电源适配器业务,并逐步开拓海外市场,这些新兴市场的布局必将在未来发力,为公司业务带来全新增量,不断增强公司盈利能力及抗风险能力。

      后4G时代运营商基站建设重点向微站转移,2017年宏站数为1,868,226个,同比增长8.41%,而微站数增长至18,058,对应2018年中国铁塔的塔类业务新增租户数约19万,其中宏站和微站新增租户数分别为13万和6万,同比增长5%和382%,可见铁塔公司宏站业务发展平稳,而微站业务快速放量,预计2019年运营商新建基站需求将进一步放大。

      2018年12月6日,三大运营商获得全国范围内5G中低频段试验频率使用许可;2019年2月26日,发改委发布《2018年全国固定资产投资发展趋势监测报告及2019年投资形势展望》指出,要推进建设新型基础设施,加快5G商用步伐,研究规划新一代信息技术基础应用投资发展方案;据报道,上海联通已完成5G试点区域一期部署并通过测试,正在加速推进二期部署,到今年5月底预计将扩展到数千个5G站点。众多消息表明,国内5G商用已进入冲刺阶段,预计至2019年底,我国将拥有4G宏基站415万站左右,业内普遍预计5G宏基站数量大致是4G的1.2倍,达到500万站左右;毫米波高频段小基站预计至少也需建设500万站。基站建设需求的增加将带动通讯设备需求量大规模增长,而定位于通信行业产业链中游、为核心网络设备及网络覆盖设备提供动力的通信供电系统设备业务的市场需求也因此将进一步扩大。

      行业集中度有望在新一轮移动通信技术升级中往公司倾斜。目前国内市场上的通信磁性元器件厂商达到数百家,但由于通信磁性元器件细分产品众多,单个通信磁性元器件厂商通常只在某一类或几类细分产品拥有相对优势,因此通信磁性元器件厂商规模普遍偏小,行业集中度较低。

      多年的生产实践和技术积累,已为公司形成强有力的技术护城河。通信磁性元器件具有多样化的质量和技术性能要求,对工艺设计及工艺过程控制的要求极高,很多关键技术都需要通过工艺过程来实现。生产工艺的创新和技术水平的提高主要来源于企业长时间、大规模的生产实践的积累和提炼。另外,通信磁性元器件对产品的制造精度要求高,与客户的研发和设计能力与制造加工工艺相匹配,才能生产出可靠、高性能的合格产品。大多数中小企业因无法解决生产工艺瓶颈,产品一致性差,性能不稳定,很难进入主流市场,掌握这些技术与工艺,并使技术与工艺较好地匹配需要相当长时间的积累。

      通信磁性元器件产业发展成熟,市场供求处于基本平衡状态,市场充分竞争,行业整体利润水平保持稳定。行业内规模较大厂商凭借较低的生产成本、稳定的产品质量及优质客户资源,保持了稳定快速发展势头。随着通信网络环境的进一步升级,对通信磁性元器件的质量、性能、技术的要求将进一步提高,缺乏竞争力的通信磁性元器件厂商将在行业整合过程中逐步被淘汰,优势厂商在行业整合中将拥有良好的市场机遇。从国内三家公司通信磁性元器件营收情况来看,铭普光磁一直领先于另外两家公司,而且公司自2017年上市来又加速研发,所以我们认为公司有望在5G时代进一步提升其在行业内的地位。

      行业特性决定了公司在客户端的相对不可替代性。目前,高端通信设备厂商在选择通信磁性元器件供应商时通常都有严格的筛选、评审、认证程序,需对供应商的研发实力、生产条件、生产规模、产品质量、产品交期等进行全面的考察评审,整个评审和认证过程通常耗时 1-3年甚至更长时间。而一旦与某家供应商建立稳固的合作关系,通信设备厂商一般不轻易更换供应商,因此,行业中的新进入者要想进入高端客户市场极为不易。

      公司通过多年的积累,凭借良好的产品质量、大规模高效率的生产能力、快速响应的研发实力、良好的售后服务,已成功成为了多家国际领先的高端通信设备厂商的供应商。公司已与华为、中兴、三星( Samsung)等知名企业建立了长期稳定的合作关系。从近几年的情况来看,公司产品的技术水平、质量均获得了客户的认同,客户订单逐年增加,稳定优质的客户资源不仅为公司带来了稳定的营业收入,而且提升了公司产品品牌市场知名度,为公司长期持续稳定发展奠定坚实基础。

      营收规模7连涨,CAGR稳定在16%以上。根据公司发布的2018年度业绩快报,铭普光磁初步核算18年实现营业总收入16.06亿元,同比增长6.35%,归母净利润2521.57万元,同比下滑68.62%。其中,营业收入自2012年以来连续7年呈稳步增长趋势,CAGR为16.16%,在此情况下归母净利润下滑的主要原因为受中美贸易摩擦影响,通信行业整体投资放缓,竞争加剧,部分产品的销售价格下降,导致公司毛利率有所下降;此外,公司从2016年开始涉足的电源适配器产品,目前仍处于市场开拓及起步阶段,市场竞争较为激烈,订单尚未饱和,有一定的亏损,对公司整体业绩造成了不利影响。

      归母净利润有触底迹象,盈利反转可期。根据招股说明书,中兴通讯自2015年起连续位于公司前五大客户名单之中,2016及2017上半年以14%左右的营收占比成为公司第一大客户,因此中兴禁运事件对公司的营收及利润情况影响较大。拆解铭普光磁单季度归母净利润情况也印证了这一点,中美贸易摩擦影响最大的是2018第二季度,Q2归母净利润仅为100万元,同比降幅达到97.47%;但三季度随着中兴业务的恢复,公司的盈利能力也在恢复,18Q3归母净利润为600万元,随较17同期仍有所下滑,但降幅缩窄至68.50%,可见中美贸易摩擦对公司利润的影响程度在逐渐降低。

      公司致力于成为全球通信部件领域的引领者,以产品研发和创新提升品质及技术水平,引领通信设备部件行业的发展,从研发导向、研发人才培养及引进、研发投入、奖励机制、保密措施等方面来提高公司技术创新和持续开发能力。在公司2017年员工构成中,技术类人员为501人,占比15.61%,仅次于生产类排名第二。且近年来公司不断加大研发力度,研发费用由2014年的3641万元增长至2017年的5682万元,CAGR为15.99%,增长速度较快。

      2012年至今公司销售费用和财务费用在营业收入中占的比重较为稳定,其中销售费用占比2016年起增长并保持在2.5%左右,原因在于公司2016年开始开拓电源适配器市场,目前仍处于起步阶段,需要投入一定营销支出。管理费用占比则从2016年起持续下降,由2012-2015年间的8%左右下降至2018Q3的5.45%,公司费用管控效果显著,为净利润的增长创造空间。

      公司三大期间费用合计占营收比重稳定在10%左右,相较于同行业其他公司处于较低水平,中航光电和华工科技近五年均保持在20%左右。

      (一) 通信磁性元器件业务:目前处于4G和5G建设的空档期,公司2018年通信磁性元器件业务将会有短暂承压,特别中兴通讯作为公司的主要客户,“中兴事件”以来对公司产生了超过一个季度的直接影响。但是,中兴产能的逐步恢复,和4G扩容、5G建设将在2019年开启,公司通信磁性元器件业务也将会伴随行业增长而放量。我们预计2018-2020年,通信磁性元器件的营收增长率为6%、35%、50%,毛利率为10%、17%、19%。

      (二) 通信光电部件业务:受和上述第(一)条一致的不利因素影响,公司2018年度的通信光电部件业务同样受到短暂承压。随着目前业务的不断恢复和增长,我们预计2018-2020年,通信光电部件的营收增长率为6%、40%、80%,毛利率为9%、20%、25%。

      (三) 通信供电系统设备及其他业务:受和上述第(一)条一致的不利因素影响,再加上其他业务中的电源适配器市场竞争激烈,公司订单尚未饱和,部分产品销售价格承压,造成暂时亏损。但随着通信行业投资开始回暖,通信供电系统设备需求重新旺盛,我们预计2018-2020年,通信供电系统设备和其他业务营收增长率为6%、30%、50%,毛利率为25%、30%、35%。

      预计2018年、2019年、2020年公司分别实现归母净利润0.25亿元、1.48亿元、2.88亿元,对应EPS分别为0.18元、1.05元、2.06元,对应当前股价的PE分别为132倍、23倍、12倍。

      基于公司所有主营产品均为5G建设的核心料号,将会在未来5G建设中直接收益;公司未来主要战略方向光电部件业务极具成长性,对应公司当前股价,我们认为公司在5G概念标的中,属于相对低估标的,故首次给予公司“增持”评级。

      5G建设不达预期。公司主营业务的业绩预测是均是基于5G建设符合预期的基础,如若5G建设不达预期,会影响公司主营业务的业绩预测。

      中美贸易摩擦加剧。现阶段公司主要下游客户均高度依赖海外厂商芯片供应组装成成品,如果中美贸易摩擦加剧,出现客户层面的经营瘫痪,将影响公司的整体业绩。

      高速光模块业务进展不达预期。高速光模块业务是公司未来的主要看点和成长增长点之一,如果公司的高速光模块业务进展缓慢,将影响公司业绩增长。

      我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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